• 무이자 전환사채 발행: MSTR은 무이자 전환사채(Zero-coupon Convertible Bond)를 발행해 자금을 조달.
• 비트코인 매수: 조달한 자금으로 대량의 비트코인(BTC) 매입.
• 주가 부양: 비트코인 보유량 증가 및 시장 심리를 이용해 MSTR 주가를 상승시킴.
• 반복 구조: 주가 상승을 통해 더 큰 규모의 전환사채 발행으로 자금 조달을 반복.

이 전략은 마치 "무한 돈복사"처럼 보일 수 있으나, 치명적인 리스크가 내재.

- 주식 프리미엄의 본질 -
• 비트코인 대비 과도한 프리미엄: MSTR의 비트코인 보유량(NAV)은 약 368억 달러, 반면 회사 시가총액은 약 939억 달러로 프리미엄이 상당. 이는 단순히 보유한 비트코인 가치뿐 아니라 주가 변동성에 의존.
• 감마 트레이딩: 전환사채 발행으로 인한 주가 구조는 델타 트레이딩(가격 추적)보다 감마 트레이딩(변동성 수익 추구)에 가까움.

따라서 비트코인 가격 하락뿐만 아니라 변동성 감소 역시 주가에 치명타.

- 문제 발생 시나리오 -
MSTR의 전략은 두 가지 경우에 심각한 문제를 유발:
1. 비트코인 가격 하락:
• 비트코인 가치 하락 → MSTR NAV 하락 → 주가 프리미엄 축소 → 전환사채 투자자 불안.
2. 비트코인 변동성 감소:
• 상승장에서도 변동성이 줄어들면 MSTR 주식 매력 감소 → 매도 압력 증가 → 주가 하락.
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결과적 위험:
• MSTR 주가가 하락하면 전환사채 투자자들은 손실을 회피하기 위해:
1. 전환사채 매각 (2차 시장에서 할인 판매).
2. MSTR 주식 숏포지션 형성.
이는 악순환을 초래하여 MSTR의 자금 조달 환경을 악화시키고, 결국 비트코인 매도 압박으로 이어질 가능성.