1. 오픈AI 소라, 위기인가 기회인가?
먼저 메이저대행사의 업무 프로세스를 간략하게 살펴보자. 메이저대행사는 광고주에게 기획, 크리에이티브, 광고제작, 매체 집행, 예산편성 등의 종합 서비스를 제공한다. 그리고 메이저대행사는 이 과정에서 각분야 대행사, 디자인업체, 프로덕션(촬영업체)과 협업 한다.
메이저대행사의 AE가 전체 과정을 팔로업하며, 제작팀 팀장인 CD는 외주업체인 프로덕션을 선정하여 광고제작을 진행한다. 즉, 광고제작은 메이저대행사가 묶어서 제공하는 다양한 서비스 중 하나이며, 오픈 AI의 소라가 위협하는 영역은 프로덕션의 영역이다.
만약 오픈AI가 프로덕션의 영역을 일부 대체한다면 비용 절감으로 이어진다. 메이저대행사의 기회는 여기서 나온다. 제일기획의 22년 사업보고서에 따르면, 연결재무기준 외주 제작비 2조 6000억, 직원 급여 7750억이다.
소라로인해 촬영 제작비가 얼마나 절감될까는 정확히 예상하기 어렵다. 외주 제작비는 순수 프로덕션비용으로만 구성된 게 아니기 때문. 따라서 대략적인 가정으로 계산 할 수밖에 없다. 그리고 이재용은 26년까지 삼성그룹 신입사원 공채를 약속했기 때문에 내부 인건비 절감은 계산에서 제외했다.
외주제작비 2조6천억 기준 5%는 1300억, 10%는 2600억, 15%는 3900억이다. 기준을 어디로 잡아야 할지 알 수 없지만 보수적으로 잡아도 그 금액이 상당하다. 참고로 제일기획의 1년 당기순이익이 1900억이다.
물론, 위 시나리오는 상상에 불과하다. 어쩌면 아무일도 일어나지 않을 수도 있고, 어쩌면 비용절감의 수혜를 메이저대행사가 아닌 광고주가 받을 수도 있다. 그러나 틀려도 잃을 것이 없는 시나리오라면 행복회로를 굴려도 되지 않을까? 오픈AI 소라는 2025년 하반기에 출시될 예정.
2. 금리인하기에 왜 채권만 찾는가
경제뉴스와 신문만 보면 전문가들이 채권에 관심을 가질 때라고 조언한다. 금리가 인하하면, 현재 채권 수익률 만큼 차익을 얻거나 고금리를 유지할 수 있다는 것. 나는 같은 논리로 배당주를 쳐다봐야 할 때라고 생각한다.
배당주의 기준은 금리와 은행이자율에따라 바뀐다. 불과 4년 전만 하더라도 우리는 4%를 고배당주라 불렀다. 그러나 22년 시중은행의 예금금리가 5%까지 오르자 배당주에 대한 인식은 7% 전후로 바뀌었다. 그리고 지금은 시중은행의 금리가 3%대로 떨어졌다.
24년 3월, 국채 3.4%, 은행금리 3.5%, 우량 회사채 4%이며, 현재 시장은 배당률 6% 전후fh 배당주로서 매력을 느끼는 것으로 짐작된다. 그리고 금리가 앞으로 내려간다면 배당주의 기준은 지금보다 더 낮아질 것으로 예상된다.
현재 제일기획은 배당주로써 적정가치는 18000원(1100 ÷ 6%) 전후이며, 향후 금리 인하로 시장이 생각하는 배당주의 기준이 5%까지 낮아진다면 22000원까지 상승여력이 있을 것이라 생각한다. (은행예금 금리가 제로금리 때처럼 낮아지진 않을 것이기에 행복회로는 5%까지만 돌리기로 하자). 즉, 금리인하가 다가오면 채권과 똑같은 논리로 배당주로써 높은 주가 차익을 기대할 수 있다.
3. 시장은 왜 의심하는가?
첫째. 경기침체 및 사양시장. 광고시장은 대표적인 사양시장으로 꼽힌다. 산업의 성장이 막혔으며 이미 굳건한 선두기업이 시장을 선점하고 경쟁이 심하다. 그래서 글로벌 메이저대행사의 주가를 살펴봐도 우상향을 그리는 기업은 거의 없다. 또한, 광고주들은 경기침체기엔 광고비를 가장 먼저 절감하기에 광고는 경기민감주이기도 하다. 시장은 경기침체에 대한 불확실성을 아직 경계하고 있다. 그러나 현재 주가 기준 투자기간을 2년 이상 가져가면 경기호황은 오고 주가 역시 턴어라운드가 기대된다.
둘째. 중국리스크. 요즘들어 중국의 경기침체를 언급하는 기사가 많다. 중국 리스크는 언론과 레포트를 통해 퍼진지 오래라 현재 주가는 선반영되었을 가능성이 높지만, 그래도 심증은 심증일 뿐이니 따져보자.
그리고 제일기획의 중국 매출 의존도는 22년 기준 17%이다. 나는 미래를 점치는 신 놀이를 하지 않는다. 최악을 생각해 안전마진을 계산해 볼 뿐이다. 이 세상에 중국이 없더라고 가정을 하고, 중국 매출을 통째로 도려내면 3조5천억이다. 도려낸 매출과 영업이익을 기준으로 Per 11을 대입시 15000원이 나온다. 이는 현재 주가 기준 배당 3년이면 회복 가능한 수준이다. 즉, 투자기간을 3년 이상 가져갈 각오를 한다면 중국 리스크 역시 감당 가능하다.
셋째. 삼성 리스크. 제일기획의 매출 70%는 모기업인 삼성전자로부터 온다. 삼성이 반도체 위기를 맞으며 그 위기가 제일기획에도 영향을 미쳤다. 삼성은 영업이익이 40조에서 6조로 추락하며 역대 최악의 위기를 겪고 있다. 올해 24년 1분기부터 반도체의 흑자 전환이 예상되지만, 미래 먹거리인 AI 반도체 분야에서 경쟁사인 하이닉스에게 역전 당하고, 마이크론에겐 추격당하며 삼성의 미래는 불확실성으로 가득 차 있다.
그런데 이건 삼성전자 주가의 불확실성이지 실적의 불확실성이 아니다. 이미 삼성전자의 24년 컨센서스는 영업이익 32조, 25년은 47조를 예상하고 있다. 반도체 시장의 턴어라운드는 확정적이며 삼성은 다시 엄청난 자금을 벌어들일 것이다. 그리고 삼성전자가 번 돈은 제일기획으로 갈 것이다.
제일기획 주주라면 삼성전자의 주가가 아닌 실적에 주목해야 한다. 삼성전자가 크게 벌어들인 돈은 광고지출로 나갈 것이며 올해 24년부터 최소 26년까지는 지속될 가능성이 높다. 그리고 24년은 삼성의 최초 AI폰인 S24와 갤럭시링이 판매되는 해이므로 전세계에 광고를 빵빵하게 때릴 것으로 예상된다. 제일기획은 해외매출분이 증가하고 있는데, 사실 이것 역시 삼성전자 해외지사가 물어다주는 매출이다.
즉, 시장은 삼성전자의 반도체 불확실성을 제일기획에 반영했다. 그래서 삼전의 실적이 삼성의 주가에 반영되고 있지는 않지만, 제일기획의 실적은 시장을 놀래킬 가능성이 높다고 생각한다.
넷째. 배탕컷 리스크. 제일기획은 2023년 배당금이 1150원에서 1100원으로 40원 감소하며 시장의 불안감을 크게 키웠다. 종토방만 보더라도 배당주로서의 믿음이 흔들린 것을 알 수 있다.
그러나 배당리스크는 보통 대주주가 바뀌면서 찾아온다. 그러나 제일기획의 대주주는 여전히 삼성전자(25%)이며, 국민연금(11%)의 의결권으로 우리가 우려하는 비정상적인 배당축소는 그 가능성이 매우 낮다.
또한, 제일기획의 배당기조는 당기순이익의 60%로 2017년부터 배당삭감이 된 2023년까지 꾸준히 약속을 지켜오고 있다. 당기순이익의 감소가 배당축소로 이어진 것일뿐. 배당기조는 물론 장기적으론 배당금 역시 우상향할 것으로 짐작된다.
시장은 제일기획의 배당주로서의 신뢰를 의심하지만, 제일기획은 그 신뢰를 져버린적이 한번도 없다. 오히려 배당금이 증가할 경우, 배당주의 적정가치 역시 크게 증가한다. 그리고 금리인하기가 찾아온다는 것 시간이 나의 편인 투자에 속한다.
4. 정리
: 광고 생태계를 이해한다면, 오픈AI 소라는 메이저대행사(제일기획, 이노션)에게는 기회가 될 수 있다.
: 금리인하기에는 채권이 아니라 배당주도 매력적이다.
: 제일기획의 고배당 기조는 여전하다.
: 현재 주가(18000원대)는 중국, 삼전 리스크는 선반영되었을 가능성이 높다.
: 3년 이상 가져가라.
: 위 예상이 전부 빗나가도 원금을 지켜주는 투자 기회이다.